投资要点
2023年政策利率“降息”的约束：存款基准利率。
2023年3月-4月存款利率下调仍是2022年8月政策利率“降息”的余波，是其必要而非充分条件。MLF等政策利率“降息”依旧面临存款基准利率的约束。如果未来能够打破1.50%这一定期存款基准利率的隐性约束、继续深化存款利率市场化改革，那么政策利率的“降息”空间或再次被打开。
023年4月至5月以来，商业银行处于存款利率有重点、有方向、非系统性调降的过程，针对部分和存款利率市场化、利率自律机制相悖的存款行为进行针对性矫正，这一过程从货币政策层面来看，提振商业银行净息差水平，稳定贷款投放节奏，还为下一次压降资产端利率以为实体经济让利提供了空间；从宏观审慎角度来看，则是存款市场竞争秩序得到维护，继续释放存款利率市场化调整机制的改革红利。
从2015年10月之后即保留下来并未曾调整过的存款基准利率依旧是居民存款储蓄的定价基准、是人民银行在“利率双轨制”下实施货币政策的重要工具。大行和中小行1年期定期存款报价利率分别为1.65%和1.85%，距离1年期定期存款基准利率各有15个bp和35个bp的差距，基准利率和报价利率之间的空间或还不足以支撑一次新的“降息”周期。
商业银行负债端“降息”的比价效应。
债券“表内加杠杆”模式驱动利率破位下行。在商业银行负债端“降息”趋势还未结束之前，债券投资“表内加杠杆”的模式或会持续被强化，居民资产配置端的理财产品收益率和存款利率、理财产品资产配置端的协议存款和债券之间的“比价效应”或愈加明显，互为替代产品的关系或驱动市场利率体系中枢不断下移。
利率下行的宏观基本面“宏观弱现实+货币持续宽松+信用内生收敛+市场低波动”。“低波动率+低利率”有利于具有债券属性的资产：大宗商品市场对利率更敏感的黄金、股票市场上高票息属性的红利指数。
风险提示：
（1）一季度“通货紧缩”风险被广泛提及，CPI同比增速在二季度有破零的风险；（2）当前市场已经接受“弱预期、弱现实”的经济复苏格局，警惕宏观经济政策重新提振经济增长的可能；（3）居民部门“去杠杆”显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。
正 文
中小银行下调存款利率报价在过去2个月成为市场的聚焦点，以中小银行调降关键期限定期存款利率为契机，金融机构释放出来的杠杆空间迅速填补了此前由于高负债成本形成的收益率曲线利差“洼地”，驱动10年期国债收益率势如破竹跌破2.80%-2.75%区间。
在五一假期之后，渤海银行、浙商银行和恒丰银行也宣布调降关键期限定期存款利率报价，这三家股份制银行当前1年期整存整取存款利率报价为1.85%，预示着商业银行降负债成本、修复息差驱动的无风险利率中枢下沉仍在继续。
但是银行负债端成本“降息”有没有界限？大行1.65%和中小银行1.85%的1年期定期存款利率距离当前1年期存款基准利率1.50%仅剩15-35个bp，不触动基准利率体系的“降息”依旧面临下限约束。
1. “利率双轨制”凸显存款利率的基准性
“利率双轨制”体系下的“压舱石”：存款基准利率。我们在8月30日发布的专题报告《存款基准利率或是短暂的“利率锚”》中已经提到，中国利率体系一直存在着“利率双轨制”的矛盾，也就是在中国的利率体系内部“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”，并在适当时候出现市场利率和政策利率的矛盾：2017年金融去杠杆期间市场化利率上破贷款利率、2020年以来市场利率屡屡逼近政策利率，即是“利率双轨制”矛盾的具体表现，从过去2年多的演化看，存款基准利率在利率体系中愈加显现“基准”的属性：
1年期存款基准利率和中国经济基本面基本匹配。2023年之前的文献我们不再追溯，2023年4月份最新的一次论述再给1年期存款基准利率做了定位。中国人民银行行长易纲4月4日在2023中国金融学会学术年会上发表讲话《建设现代中央银行制度 更好服务中国式现代化》，再一次提及1年期存款基准利率：“我国的一年期存款基准利率是1.5%，银行通常还会有一定上浮，达到2%左右，使老百姓的存款有一个合适的收益”，也就是说即便在2015年10月份之后存款基准利率没有再调整过、貌似在淡出使用，但是存款自律机制依然以基准利率为“锚”。
从中国经济基本面看，“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，符合保持物价基本稳定的要求”。经济基本面和存款基准利率的水平基本匹配，既体现在CPI通胀率长期和1年期存款基准利率之间基本匹配，也体现在以CPI和存款利率计算拟合而来的1年期Break-even通胀预期保持平稳，2018年以来保持在平均值3.0%上下波动，而3.0%也恰是我国政府工作报告对CPI涨幅的预期目标值。
存款利率体系和1年期MLF政策利率构成同业存单利率的“利率走廊”。当2022年由于留抵退税和央行上缴利润等泛财政因素推动流动性宽松时，我们即已经注意到同业存单利率已经偏离了1年期MLF操作利率，从金融机构负债成本来说利率双轨制，如果我们将同业存单利率作为商业银行主动负债的成本，那么主动负债是否具有性价比，应是在与被动负债成本的比较中显现而来，商业银行被动负债的主要来源即是存款，如此同业存单利率作为潜在的中期政策目标利率，从2022年三季度以来渐渐形成一条新的“利率走廊”：波动下限是被动负债的成本，也即存款利率，在2021年4月份存款自律机制改革以来，存款加权平均利率以及存款基准利率逐渐成为同业存单利率波动的下限；波动上限则是1年期MLF政策利率2.75%。
而存款自律机制改革之后，新吸收存款加权平均利率或正在成为同业存单“利率走廊”的中枢，根据央行发布的数据，2023年3月份新发生定期存款加权平均利率为2.28%，而1年期国有大行AAA同业存单发行利率已经跌破2.50%，正在向存款利率体系逼近，这一情景在2022年二季度至三季度也曾经发生。
金融产品“替代效应”拉动理财产品预期收益率和存款利率。在一季度金融统计数据新闻发布会上，央行官员在谈到存款利率下调时认为“近年来市场利率整体是下行的，比如说，近期6个月期的理财产品预期收益率和去年4月相比下降了0.3个百分点。去年以来存款增长较为明显，市场供求关系发生了变化。在这个新的机制下，就带动了存款利率下降”，并且新发生定期存款加权平均利率的降幅还是小于理财产品收益率的。
金融产品之间替代效应造成理财产品收益率和存款产品利率之间同向共振。也正如我们在专题报告《调整存款基准利率的时点或到来》中判断的，存款利率和无风险利率之间的联动关系会继续增强：“3年期、5年期的存款加权平均利率分别在3.1%和3.5%左右，这个水平仍然是高于流动性更好的同期限国债收益率近0.6个和0.8个百分点”，在“利率双轨制”并轨导致存款利率波动和国债收益率相互参考、紧密联动的趋向下，商业银行存贷款利差的变动或与企业债信用利差相互作用，后者或与商业银行存贷款利差、净息差的走向更加紧密。人民银行在一季度金融统计数据新闻发布会上对利率价差的阐述，基本符合“利率双轨制”并轨下各种利率“锚”的走向。
从货币政策的角度来看，我们在2022年流动性专题报告《调整存款基准利率的时点或到来》以及2023年度货币政策展望报告《总量宽松狭窄、财政属性鲜明》中判断，2023年调降政策利率受到“隐性下限”，也就是存款基准利率的约束。尽管2019年人民银行分步进行贷款利率和存款利率市场化改革，尤其是2021年6月和2022年4月两次存款定价机制改革之后，建立了存款利率市场化调节机制，但是从2015年10月之后即保留下来并未曾调整过的存款基准利率依旧是居民存款储蓄的定价基准、是人民银行在“利率双轨制”下实施货币政策的重要工具。
根据2021年4月到2022年4月期间逐步建立起来的“市场利率+央行指导→LPR报价→贷款利率”的贷款利率传导机制，以及“MLF政策利率→LPR报价+债券利率→存款利率”的存款利率市场化机制，存款利率系统性下行本应是市场利率和政策利率下行的结果，而2022年8月份“降息”的余波影响直至今年4月份仍在传导：2022年8月央行调降MLF利率10个bp，带动当月1年期LPR和5年期以上LPR报价分别下调5bps和15bps；在存款利率市场化机制的传导下，2022年9月国有5家大行调降全期限存款利率0.1个百分点左右，2022年9月仍有部分银行没有跟进这一行为，直至2023年3月至4月，“上次没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调”，而选择在这个时点跟进补降利率，则是由于根据自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》，利率调整的幅度低于合意调整幅度的，将在“定价行为”中将被扣分，基于此在一季度末MPA考核期“补降”存款利率，“保持与大型银行的存款利率差相对稳定……保持合理息差”[1]。
因此2023年3月-4月存款利率下调仍是2022年8月政策利率“降息”的余波，是其必要而非充分条件。但是当前市场所想象的不止于此，更是认为当商业银行通过管理负债端成本适当“拉开”净息差水平时，是否意味着会有继续“降息”的空间，我们依旧认为当前“降息”空间受到存款基准利率的约束，体现的是“利率双轨制”的内在矛盾。
如果未来能够打破1.50%这一定期存款基准利率的隐性约束、继续深化存款利率市场化改革，那么政策利率的“降息”空间或再次被打开。2022年8月-9月国有大行和股份行率先调降存款利率之后，1年期定期存款报价利率为1.65%，2023年4月-5月中小银行跟进补降存款利率之后，1年期定期存款报价利率为1.85%，距离1年期定期存款基准利率各有15个bp和35个bp的差距，基准利率和报价利率之间的空间或还不足以支撑一次新的“降息”周期。
2. 商业银行负债端“降息”的方向
在政策利率“降息”和一季度存量贷款“重定价”的压力下，商业银行净息差面临持续收窄的压力。根据2023年一季度上市银行公布的财报，上市商业银行一季度平均净息差已经下滑至1.83%，和2022年末披露的2.0%相比，环比下行了17个bp。分商业银行类型来看，国有大行净息差平均值下滑至1.74%、股份制商业银行平均净息差为1.94%、城市商业银行平均净息差为1.74%、农村商业银行平均净息差为1.93%。
从上市商业银行财报数据来看：（1）尽管上市银行计息负债成本率在过去几年不断下滑，但是主要源自市场利率定价的负债优化，上市银行的存款平均成本率则在渐进抬高，截至2022年底上市商业银行存款平均成本率达到2.17%，由于一季报披露存款平均成本率的银行较小，从数据序列最完整的平安银行来看，2023年一季度存款平均成本率回升至2.20%，比2022年底2.09%的水平环比抬升，这反映出由于存款定期化等原因，商业银行存款成本反而有所抬高。
（2）商业银行负债端成本“降息”的方向：公司活期>个人活期；个人定期＞公司定期。从分类存款平均成本率来看，首先，公司活期存款平均成本率从2018年以来处于渐进回升的趋势，截至2022年底上市商业银行的公司活期存款平均成本率为0.99%，较2021年底抬升0.09个百分点，其次，个人定期存款平均成本率高于公司定期存款平均成本率，并且与后者从2018年以来基本稳定在2.80%左右相比，个人定期存款平均成本率的下行具有一定“黏性”，2022年以来存款定期化导致存款付息成本提高，是压降银行净息差的一个重要因素。
从存款结构的分类对比来看，商业银行负债端“降息”的方向或主要从个人定期存款和公司活期存款发力。2023年4月至5月，部分银行调降大额定期存单利率与1年、3年、5年等关键期限定期存款利率反映“个人定期存款”这一项目的计息成本正在努力调降，而“公司活期存款”或与协定存款等自律机制看来可能影响存款市场秩序的活期存款产品有关。
综合上市商业银行的存款成本率以及存款结构，2023年4月至5月以来，商业银行处于存款利率有重点、有方向、非系统性调降的过程，针对部分和存款利率市场化、利率自律机制相悖的存款行为进行针对性矫正，这一过程从货币政策层面来看，提振商业银行净息差水平，稳定贷款投放节奏，还为下一次压降资产端利率以为实体经济让利提供了空间；从宏观审慎角度来看，则是存款市场竞争秩序得到维护，继续释放存款利率市场化调整机制的改革红利。
3. 商业银行负债端“降息”的比价效应
银行负债端“降息”的比价效应驱动国债收益率破位下行。在商业银行负债端成本“降息”的驱动下，2023年4月份以来，上市银行股价上涨和10年期国债收益率破位下行同时发生：
从银行股的定价逻辑来看，经过年初存量贷款“利率重定价”和负债成本抬升对净息差的挤兑，一季度或是净息差和盈利的“底部”，银行股盈利基本面改善预期，与“中特估”重塑估值体系形成联动效应利率双轨制，驱动银行股板块上涨。
债券“表内加杠杆”模式驱动利率破位下行。过去银行的表外资产池是驱动数次利率破低点的行为力量，而表外资产池本质上则是金融机构表内资金的杠杆力量，“欠配”压力的释放即等同于机构表内加杠杆模式的延续，一季度之后在存款利率持续下调的推动下，一方面持债的机会成本下降，释放出利率的买入空间，另一方面为表内加杠杆的表外资金持续买入，形成买入的力量。
在银行负债端“降息”趋势下，金融机构表内和表外资金具备了“买入空间+买入力量”，与下调的存款利率相比，债券收益率的“比价效应”导致表内加杠杆的模式延续，成为4月份以来驱动10年期国债收益率跌破2.75%-2.70%的关键力量。在商业银行负债端“降息”趋势还未结束之前，债券投资“表内加杠杆”的模式或会持续被强化，居民资产配置端的理财产品收益率和存款利率、理财产品资产配置端的协议存款和债券之间的“比价效应”或愈加明显，互为替代产品的关系或驱动市场利率体系中枢不断下移，此时虽然政策利率并未调整，但是市场利率体系已经出现了“降息”的效应。
从利率下行对应的宏观基本面来看，当前债券资产面临的组合是“宏观弱现实+货币持续宽松+信用内生收敛+市场低波动”的搭配，债券收益率的下行和大宗商品的下跌同步发生兑现的是“宏观弱现实”、市场利率体系中枢下沉兑现“货币持续宽松”、4月份新增贷款同比增幅收窄兑现“信用内生收敛”、2023年以来10年期收益率波动区间保持在20个bp的范围兑现“市场低波动”，在这种宏观组合下，“低波动率+低利率”有利于具有债券属性的资产：大宗商品市场对利率更敏感的黄金、股票市场上高票息属性的红利指数。
不断走低的利率系统性提升风险资产的估值、宏观和金融市场波动率走低则使得具有“期权”属性的成长股暂时沉寂，在市场波动率回升、增长的宏观图景形成新共识之前，短期内宏观组合和市场结构或继续有利于高股息红利指数。
4. 风险提示
（1）一季度“通货紧缩”风险被广泛提及，CPI同比增速在二季度有破零的风险；
（2）当前市场已经接受“弱预期、弱现实”的经济复苏格局，警惕宏观经济政策重新提振经济增长的可能；
（3）居民部门“去杠杆”显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。
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