中国基金报记者 吴君
近期，橡树资本（OaktreeCapital）创始人霍华德·马克斯（HowardMarks）来到上海，分享了他对市场、投资周期的看法。
小伙伴们肯定都知道霍华德的著作《投资中最重要的事》，已经成为风靡全球的一本书，据了解，该书在中国的销量达到45万册，光去年就卖出了10万册。
橡树资本成立于1995年，是一家专注于另类资产投资的机构，截至2018年6月末，管理资产规模达到1216亿美元，在25个不同的策略下进行管理，投资领域包括信贷、高收益债、私募股权投资、实物资产、上市股票等。
橡树资本的哲学是在控制风险的前提下给投资人带来特有的投资机会应有的回报。霍华德认为，能带来价值的投资，像市场涨了10个点，你也能涨10个点，但市场跌了10个点，你只跌了5个点，“你的投资组合在没有牺牲进攻机会的前提下增加了一层防守，这是了不起的成就。这是我们试图要做到的事情，我们的历史业绩也证明了我们经常能做到这件事。”
霍华德说，投资中每件事都很重要，他把其中一件重要的事情拿出来，写成了最新的《周期》（原著书名《Mastering the Market Cycle：Getting the Oddson Your Side》）这本书。在活动现场，霍华德跟大家分享了什么是周期，为什么了解周期很重要，该怎么判断周期，在周期中该怎么做等问题，还分享了他对目前美国市场的看法、投资策略等，以及橡树资本在经历市场大周期时的应对方法。
把握市场周期 提高投资胜算
霍华德打趣说，2011年出版的《投资中最重要的事》，分为多个章节，讲了不同的事情，意思是投资中没有哪件事是最重要的，投资中的事都很重要。所以第二本书就是挑选出其中一件很重要的事写成，这件事就是“周期”。
投资人可以做哪些事情来提高投资的表现？霍华德认为，归根结底就是两件事：一是资产的选择，二是周期中的定位。
他解释，所谓资产的选择，就是尽量做到组合中表现好的东西多一点，表现差的东西少一点；所谓周期中的定位，就是尽量在市场周期即将上升的时候，尽量多地买一些东西，在市场周期即将下滑的时候，少投资一些东西。
每个投资者都有这样的想法，但实践起来不容易。霍华德说，我们先要了解清楚我们当前在周期中所处的位置。他的这本新书，就是教大家如何对市场周期进行把握，提高投资的胜算。
导致证券价格波动的主要因素是感情
众所周知，证券的价值不是一条直线，而是围绕公允价值上下波动的一条曲线，并且是大幅波动。内在价值反映的是经济基本面和公司表现的实际情况。
霍华德提出，为什么证券的价值会围绕公允的水平而波动呢？最主要的原因是感情和心理学的因素，也就是投资人如何对具体的事件做出反映。“《周期》这本书最大的出发点，就是我们应该在周期高位的时候投资较少，在周期低位的时候投资较多。如何了解今天处在周期的哪个位置，重要的是看感情因素。要做到这点，需要给市场测量体温，看市场的感情是偏冷还是偏热。”
每个周期都有相似的地方
什么是周期？霍华德说，很多人认为周期是一系列的事件，然后上下波动，往前推进。但这么理解还不充分。真相是周期中下一个事件，不仅是跟随在上一个事件之后，而且是有因果关系。“每个事件前后都有因果关系，要了解周期，就要了解这种因果关系。”
为什么有周期？霍华德举例，比方美国经济增速多年的平均在2%，为什么不是每年都是2%，而是有些年份是3%、4%、0%，甚至有些年份是负数。再打个比方，股市多年的每年平均增速在9%、10%，但是很少有哪一年具体增长了9%、10%。
为什么有偏离和变异？霍华德提出的解释是感情驱动，当有积极正面的感情积累的时候，人们有过度乐观的行为，市场上涨过度，以至于出现调整，出现下行。所以，往往感情的曲线往往是过度乐观，走向过度悲观。
用美国大文学家马克·吐温的话来说：历史很少重复，但是往往是押韵的。霍华德说，放到周期上来看，就是每个周期的波幅多高，推进的速度多快，持续的时间多长，每个周期都会有所不同，具体机制有所不同，原因和后果各异。但尽管这样，每个周期都有相似的地方。
投资者要关心证券价格和内在价值的关系
霍华德回顾，50年前他第一次晋升投资界，在花旗银行做实习生，从业50年来他亲眼见证6、7个大的周期。他的结论是上升的周期有永恒的主题，就是有过多的乐观的情绪、太少的风险厌恶、而且可投资金过剩。
霍华德提醒，“投资者要关心一件事，就是证券的价格和内在价值的关系。如果证券价格低于内在价值，说明是便宜货，要赶快去捡；如果证券价格高于内在价值，说明太贵了，就不要去买。”
如果价格和内在价值的关系很重要，那又是什么决定这种内在关系？霍华德的回答是感情、心理因素。“当人们对某个东西乐观情绪过高的时候，它的价格会上升，当乐观情绪不够的时候，价格会低于内在价值。所以我们要去了解在资产定价的过程中，反映的是怎么样的一种情绪，是乐观情绪过大还是过小。”
风险资产只要表面看起来有更高回报
当然，有时候多数人是避险心态。所谓风险厌恶的情绪，就是对多数人来说，他赔了一块钱，他会非常在意，但是涨了一块钱，不是很在意。多数人宁可非常稳健安全的回报，也不要出现什么风险。
霍华德说，既然多数人是厌恶风险的，因此有风险的资产必须要提供更高的回报，不然没人会去买这种投资产品，这种差价叫做风险溢价。当市场运转正常的时候，你承担了更高的风险，可以有合理的预期，回报会更高。“很多人误以为这句话的意思，有风险的资产会带来更高的回报，这句话是不对的，因为如果资产总能够带来很高的回报，那就不是有风险的资产。”
霍华德说，事实上，有风险的资产，它只需要表面上看上去能够给人带来更高的回报，不需要真的带来很高的回报。
当市场正常运转的时候，确实有这样的关联，人们会预期风险较高的资产能够带来更高的回报，但是有些时候人们会过于不够警惕，认为风险是他的朋友，风险可以让他发大财，他也不担心，想不到什么担心的理由，他要求有这种风险溢价。当风险厌恶的情绪充分的时候，人们会停止索要风险溢价，这个时候风险资产的价格会上升。
周期的三个因素
霍华德说，投资市场好比拍卖行，谁出价最高，谁获得该资产。当太多人有太多的闲钱想要去投资的时候，竞价会变得高，价格过高，资产的潜在回报非常小，风险也会变高投资周期，这需要注意。
“这是我个人所亲眼见证的所有牛市中，这三个因素都是存在的。大家想一下，太多的乐观，太少的风险厌恶，太多的可投资金，三个放在一起，带来的是蓬勃发展，一片繁荣的景象。反过来说，把这三者撤走，市场很难繁荣。既然所有的周期都有这样的共同点存在，我们可以对之加以分析，可以判断市场是处在牛市、价格太高，还是熊市、价格太低。”霍华德讲到。
一个典型的市场周期
霍华德说观察一个周期，要看公司的经济基本面和公司的实体面有什么发展，看大家的心理因素变化。
在上涨周期中，现在要马上上升，不断上升，经济基本面在改善，企业盈利在不断攀升，不断超出预期，媒体不断报喜，没有什么忧可报。这个时候会造成什么结果，大家预期会越长越高。大家心里非常主动、有信心，大家只会看到有正面的发展，对所有迹象做正面解读，资本很容易获得，资产价格不断攀升，大家风险厌恶的情绪不在。
但是，到一定时候市场会涨到最高点，就不能再涨了。当我们来到了高位，大家认为风险是很低的，风险是投资人的朋友，这个时候，资产价格偏高，潜在的回报率偏低，总体的风险很高。这个时候需要谨慎。
因为最近的投资表现非常不错，大家心里感受不错，所以更多人选择在高位购置资产，而不是减持。但是接下来周期要往下走，经济基本面在恶化，公司盈利在缩小，难以满足人们的期望，这个时候媒体报忧不报喜。
这个时候会出现什么结果？人们期望值下降，心里变得脆弱，看到负面的事态发展，对所有的事项做负面的解读，资产的价格也在下降，人们会认为自己很傻，很愚蠢，风险厌恶的情绪会上涨。
最终会触底，触底的时候，人们会认为做风险类的投资会赔钱，准配无疑。这个时候资产价格低，潜在回报高，风险也低。这个时候恰恰应当进攻的时候，但人们往往没有这样的信心去进攻。
霍华德认为，“我们的感情和情绪，往往使得市场在高位时该卖出资产的时候，反而买入资产，在低位的时候该买入资产，反而在抛出资产。所以感情、情绪是投资的敌人，我们要控制好自己的情绪。”
美国牛市是否要结束？
现在投资者都比较关心，美股市场是否还在牛市？现在有什么风险？全球资产配置该怎么做？
“市场的形势，只能事后去判断。也就是说我们只有在一年以后才能判断最近三周的小幅调整，到底是长期的大熊市的开端，还是继续上升中的小小波折。”霍华德说。
现在美股处在大牛市，这个牛市接近10年，其中也看到过比较大幅下滑，霍华德提到三个时间节点，比如2011年8月当时美国的信用评级被降级，2013年5月时任美联储主席伯南克讲到资产要开始缩减，2016年2月是开局最差的一年。“这三个时间节点投资周期，都是像今天这种形势，当时感觉熊市要来了，但其实不是。”
霍华德说，人们不要去猜测市场的变动意味着什么。他提到2016年写的一个备忘录，叫做《市场到底知道什么？》，“我的回答是市场其实什么都不知道，这种市场的变动和下滑，顶多反映市场所有参与者的情绪变动。所以想要知道今天到底是买还是卖，别问市场。”
那我们该问什么？霍华德认为，我们真正要问自己的问题，今天的市场价格相对于内在价值而言，是高了还是低了。还要问，市场上参与方的情绪是过度乐观还是过度悲观。
“对投资者而言，想要知道这个答案做明确判断，需要刻苦学习、深入研究，对公司做深入的调查，才能做判断。但是很多投资人是懒人，不愿做这样的苦功，他看的是市场信号，来做买卖的决策。但是市场信号是没有价值的，因为市场什么都不知道。”霍华德坦言。
美股老龄阶段 调整资产组合偏防守但并非持现
关于美国市场，霍华德也给出了自己的想法，“我个人感觉，当今多数投资是稍微偏乐观的。考虑到现在经济复苏的形势，也考虑到当今牛市进入到老龄阶段，我觉得下滑的概率高于上升。”
他也讲到目前的策略，比较愿意偏防守。但防守不意味着要卖掉证券，持有现在，那是二元的玩法，会错过很好的增长机会，也很难赚到钱。“有三件事情，我必须讲清楚明确，第一，我并不认为现在是熊市；第二，我绝不认为会出现崩盘；第三，我也不认为人们现在需要变现，手上持有现金。”
他建议，如果我们把现在的投资组合稍作调整，稍偏防守，这个时候市场如果真的下滑，可以起到一定程度的保护作用，但是如果市场上升，我们还可以参与这种上升从中获利。“我想这是最完美的结合，考虑到市场上总是存在诸多的不确定性。”
如何增加组合的防守性，而不至于卖掉资产持有现金？霍华德说，有几件事情可以做：一是可以投资大的公司、老牌公司，安全的、高质量的公司，投资价值股；二是可以增加债券的持有量，可以持有较为短期的债，可以买更加高质量的债券，可以多买发达市场的债券，少买新兴市场的债券；三是组合中可以避免任何杠杆，不要举债投资。
对于基金的投资者，霍华德也给出了建议，现在如果把进攻性的基金卖了，可以配置防守的基金，也是保护的措施。“采取防守姿态的同时，也能保持进攻性。”
橡树资本经历2.5个大周期
投资者比较关心，橡树资本成立以来经历过几轮大周期，在上升和下降中做了哪些事情来更有进攻性或者避免风险？
霍华德说，应该说我们经历了2.5个大周期，首先是科技股的泡沫，1998、1999年，到2002年泡沫破灭。然后次优贷款，2005、2006年泡沫形成，2007、2008年泡沫破灭。之后是复苏和大牛市，所以到现在为止是2.5个大周期。
他以2005、2006年为例，“首先我必须声明当时我们并不知道在酝酿一场次级债的危机，但是在当时我们确实认为全球市场风险偏高，因为有太多的资本和闲钱在寻找投资机会。具体的迹象，几乎每天我们都有交易在达成，如果市场有正常的风控心态，不会做这些交易。”
霍华德说，当时橡树资本做了四件事情：首先出售了大量资产；第二关掉了很多大基金，去募集小型基金；第三避免杠杆最高的高收益债券；第四我们加强投资审查的规则。“结果这几件事情都做对了。之所以做这几件事情，是发现市场的风险厌恶水平太低。”
如何判断周期节点？
既然周期那么重要，该如何判断周期不同切换的节点，投资者该如何应对？
霍华德说，通常的话，要么所有人都是乐观的，要么所有人都是悲观的。大家是在一窝蜂拥抱风险，还是一股脑逃离风险。市场去看看是过于慷慨还是不够慷慨。
他列举了几个现象，比如说新的证券或者基金推向市场，是一扫而空马上卖光，还是像乞丐那样到处乞讨；新发的债券收益率是往上走还是往下走，往上走是因为你必须提供更好的回报才能吸引投资。还有很多指标属于故事类和经验类。“如果股票看平均的市盈率，债券可以看收益率，房地产投资可以看现金回报，如果是私募股本，可以看他的倍数。可以看比历史、过去偏高了还是偏低了。所以这些都需要我们有良好的判断，没有任何一个单一的指标和准绳告诉我们今天要买还是要卖。综合历史做对比，可以做的更好。”
霍华德说，“巴菲特也讲过这句话，当人们慎重水平偏低的时候，那我们的慎重水平要提高。当人们很洒脱的时候，我们反而要担心，当其他人诚惶诚恐的时候，我们反而要进攻。”
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